【中國涂料采購網】2015年一季度國內GDP增速為7%，比上季度回落0.3個百分點。這種回落很正常，因為我國經濟進入換擋期。

　　經濟增速放緩的原因是多方面的：其一，從外部環境來看，次貸危機之后，全球性的經濟滯漲困擾著主要經濟體。在這個大背景下，發達經濟體進口下降，部分加工業回流本國，造成我國出口下滑。其二，從國內環境來看，改革開放以來，我國經濟一直以原材料和初級產品加工為主，這種經濟模式附加值和效率都比較低。另外，由于人工成本上升，勞動力低廉的優勢不復存在，以往的初級加工業向東南亞國家和印度轉移，這使得以往的經濟運行模式不可持續。基于這個原因，中國經濟急需轉型，未來經濟發展重心將由第二產業向第三產業轉移，由勞動密集型經濟向技術密集型經濟轉變，而在經濟轉型的過程中，犧牲部分經濟增速是必然的。其三，2014年國內GDP總量為636462.7億元，同比增長7.4%，經濟保持高速增長變得越發困難。以美國為例，近20年以來的平均GDP增速為4.47%，最高為6.7%。一般情況下，經濟體在初級發展階段的經濟增速往往在10%以上，而當經濟發展到一定階段，經濟增速便將放緩。

　　目前來看，我國經濟轉型處于起步階段，政府希望在改革和經濟增長之間尋找一個平衡點。2014年11月以來，中國人民銀行先后多次降息降準，意圖很明顯，既然經濟增速放緩短期內難以避免，那就壓低融資成本，讓利給企業。國內經濟“上漲乏力，政策托底”的特點決定了經濟的軟著陸。中長期來看，隨著“一帶一路”、亞洲投資銀行以及工業4.0等題材付諸實施，加上國內改革不斷深化，市場對宏觀向好的預期加強。這種情況下，大宗商品下跌空間相對有限， 2015年或許是大宗商品筑底的一年。

　　成本：油價企穩，PX短缺，上游支撐顯現

　　2014年7月以來，原油期貨價格大幅下挫。其中，WTI原油期貨指數由最高104.32美元/桶一度跌至46.96美元/桶，累計下跌57.36美元/桶，跌幅達54.98%。Brent原油期貨指數由最高113.92美元/桶一度跌至49.46美元/桶，累計下跌64.46美元/桶，跌幅達56.58%。

　　造成此輪原油暴跌的原因有兩方面：一方面，美元持續走強，以美元標價的原油價格受到強勁壓制。另一方面，供給大幅增加，原油供需失衡促使其價格下挫。其中，供需失衡是此輪原油下跌的主要原因。

　　2012年之前，全球原油需求增速基本上等于供給增速，供需結構整體呈現平衡狀態。但是，2012年之后，全球原油供給增速大于需求增速，截至2014年，全球原油產量為9219萬桶/日，需求量為9119萬桶/日，供需差額為過剩100萬桶/日。而打破這一平衡的主要因素是致密油革命。

　　致密油技術逐漸成熟，以北美頁巖油為代表的致密油產量劇增，打亂了原油供給的秩序，而以往扮演原油中央銀行角色的OPEC，為了自己的市場份額不被其他原油生產國搶走，希望利用其成本較低的優勢，通過不減產壓制原油價格的手段，來擠出競爭對手(主要是北美致密油企業)。但是，目前將原油價格壓制到50美元/桶只能達到擠出資金狀況不好的小型頁巖油企業以及避免新晉企業進入原油市場的目的，要想徹底將頁巖油擠出市場，則需要原油價格下跌至頁巖油的可變成本之下。頁巖油的可變成本在18—20美元/桶，原油價格想要低于此區間，很難實現。

　　目前，全球最大的三個原油生產國是沙特、美國和俄羅斯。其中，沙特和俄羅斯態度強硬，明確表態不會減產，且暫時的低油價對美國來講，利大于弊，美國更傾向于接受這種現狀。在三大產油國不減產的前提下，其他中小產油國減產換來的只能是市場份額的被侵蝕，而不是油價的上漲。

　　綜上所述，原油供需格局轉變，市場面臨重新定價，整體重心將下移。但是，由于油價下挫，包括俄羅斯在內以原油出口為主要財政收入的產油國，其經濟狀況已經持續惡化，因此油價下跌動能不足，預計今年原油價格運行重心在50美元/桶，上下波動幅度在10美元/桶。

　　原油作為PTA的上游，其價格運行和PTA趨同。基于對原油價格企穩的判斷，筆者認為，PTA成本塌陷的空間有限，這對于PTA價格會產生一定的支撐作用。

　　另外，PX是PTA的直接上游，目前PTA產能嚴重過剩，價格基本在成本線附近運行，市場對PX的價格波動比較敏感。

　　和PTA產能嚴重過剩不同，國內PX存在供不應求的問題。2003年以來，國內PX自給率一直處于60%以下，需要從日本和韓國大量進口。

　　2015年，PTA的產能大致在4785萬噸，以70%開工率計算，產量大致為3350萬噸。生產1噸PTA大約需要0.655噸PX，即2015年PX的大致需求量在2200萬噸，而國內PX產能大致在1100萬噸，供給不足的問題進一步加劇。

　　PX是液態，又具有易爆炸的特性，運輸不便，生產企業覆蓋面積較窄。加之，最近幾年PX裝置發生多起爆炸事故，民間對PX裝置的抵觸情緒非常強烈，這導致國內PX產能增速緩慢。此外，日韓PX企業相對壟斷，具有定價權，如果生產PX利潤下降，那么企業將停產。這樣一來，PTA將在成本的支撐下被動上漲。

　　供應：新裝置陸續投產，產能過剩短期難解決

　　作為世界工廠，中國集中了大量的服裝加工企業，其對于化纖原材料的需求持續上升。2001—2006年期間，雖然PTA產能保持30%以上的增速，但是由于PTA產能基數較小以及需求持續增加，PTA行業存在供不應求的現象，PTA進口依存度始終保持在50%以上。2007—2010年，PTA產能增速維持低位。2008年金融危機后，全球范圍內的貨幣寬松政策下，PTA價格大幅上漲，生產企業利潤豐厚，大量PTA裝置上馬。但是，裝置的上馬距投產需要幾年時間。直到2011年，隨著PTA新增產能的集中投產以及外部環境造成下游需求增速下滑，PTA供需格局才發生轉變，由之前的供給短缺變為供給過剩。

　　2014年，國內PTA總產能在4340萬噸左右，產能已經過剩，2015年預計有445萬噸新增產能投產，產能過剩的問題持續惡化。

　　長期來看，2008—2010年期間上馬的PTA裝置已經陸續投產，考慮到目前PTA行業產能過剩以及利潤較低，很難再有資金投入到PTA生產裝置之中。實際上，在去庫存、去產能的大背景下，即使有資金想進入PTA生產行業，也很難獲得行政審批。筆者預計，未來(2016年之后)PTA產能大幅增加的概率較低，產能過剩的加劇程度有限。

　　隨著PTA產能的急劇增加以及下游需求增速的放緩，PTA產能已經嚴重過剩。但是，需要注意的是，生產企業可以通過降低負荷的手段來調節供給。2012年以來，PTA企業的開工率就一直呈現下行態勢。2013和2014年，PTA企業平均開工負荷分別為75.85%和69.83%，而2009—2012年的四年時間里，PTA企業的平均開工負荷為87.83%。考慮到目前PTA的供需格局，未來開工負荷將進一步下行，并長期維持在70%以下的水平。

　　我國PTA產能主要集中在翔鷺石化、逸盛石化等幾家企業中，PTA企業屬于典型的寡頭壟斷行業，這種行業的特點是當PTA價格低于全行業成本時，企業寡頭會結成“聯盟”進行限產保價。不過，這種“聯盟”往往比較松散，一旦價格回升到一定的閥值，企業又會重新加大負荷生產。因此，雖然PTA企業的開工負荷持續下滑，但是PTA的產能潛力較大，一旦價格上升到高位，企業將提高開工負荷。

　　2010年以前，我國PTA自給率較低，2010年之后，隨著產能的增加，自給率逐漸上升。2014年，國內PTA自給率達到95%以上，基本不需要進口。當年，PTA進口量為98.11萬噸，較2013年下降115.54萬噸，降幅為54.1%。國內產能已經過剩，2015年PTA進口量將進一步下降。未來幾年，我國有望從PTA凈進口國變為凈出口國，但是短期內依靠PTA的國際貿易很難改變國內供給過剩的現狀。

　　綜上所述，短時間內PTA供給過剩的問題很難解決，這對PTA價格產生強勁壓制。目前PTA價格基本上在行業平均成本線附近運行，財務狀況不好的中小型企業將被逐漸淘汰。屆時，就是PTA行業涅槃重生的時刻。

　　需求：聚酯和紡織行業產能增速放緩，下游不見起色

　　PTA的主要用途是和MEG合成聚酯后，生產化纖織物。其下游是聚酯行業，終端消費領域是紡織行業，因此聚酯行業和紡織行業的興衰對PTA市場產生決定性影響。

　　2014年國內聚酯產能大致在4600萬噸，以生產1噸聚酯需要0.86噸PTA計算，聚酯企業即使全年滿負荷開工，也只需要3956萬噸PTA。2015年PTA產能大致在4785萬噸，這意味至少有829萬噸的產能被閑置。2014年聚酯平均開工率為75%，2015年一季度平均開工率為75.55%，預計2015年聚酯對PTA的需求大致在3000萬噸，PTA產能過剩30%以上。

　　此外，從聚酯企業的庫存來看，2013年之前的旺季，聚酯企業的PTA平均庫存在10天左右，而2014年聚酯企業的PTA平均庫存只有5天左右。這說明，在PTA價格走弱的過程中，聚酯企業存在“買漲不買跌”的心理。

　　2008年之前，國內服裝出口額增速保持在15%以上的水平。2008年下半年爆發金融危機，全球需求疲軟，2008年國內服裝出口額增速僅為4.10%，2009年更是出現了負增長。雖然受益于2009年較低的基數，2010—2011年出現了20%左右的增長，但是2012年之后，連續三年增速在15%之下，2014年的增速更是僅有5.22%。目前來看，全球經濟疲軟的態勢沒有改變，我國服裝出口增速仍將維持在低位。

　　與此同時，國內服裝產量增速也在逐年下滑，2011年增速下滑到9.10%，2012—2013年的增速均不到2%，2014年為8.91%，雖然有復蘇跡象，但鑒于經濟下行壓力，2015年服裝產量仍然不容樂觀。

　　綜上所述，PTA產能增速急劇增加，下游聚酯產能增速慢于PTA產能增速，終端消費的增速更是大大放緩，這決定了下游和終端沒有能力消化PTA產能，因此需求端在2015年不會對PTA產生過多的支撐效應。

　　宏觀經濟、上游成本進一步惡化的可能性不大，為PTA的觸底反彈提供了條件。不過，行業產能過剩以及需求疲軟的問題短時間內很難改變，后期PTA將重回振蕩格局。