東方雨虹的核心競爭力。防水產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是原材料成本占比90%，要做到效率最優(yōu)就必須在原材料成本上下功夫，因此產(chǎn)品配方和規(guī)模經(jīng)濟(jì)十分重要。配方是平衡產(chǎn)品品質(zhì)和成本的核心，規(guī)模經(jīng)濟(jì)則體現(xiàn)在采購上。此外公司在管理、渠道機(jī)制、施工服務(wù)、產(chǎn)能布局等方面具備顯著競爭優(yōu)勢，以上是公司在國內(nèi)中高端防水領(lǐng)域獲得巨大領(lǐng)先優(yōu)勢的原因。
增長的來源：中高端防水細(xì)分市場擴(kuò)大。防水行業(yè)整體規(guī)模年增速約5%，而中高端細(xì)分市場增速會更高。防水工程占整個(gè)建筑工程成本比例很低，但防水質(zhì)量對居住、使用體驗(yàn)影響很大，且漏水后翻修成本高，客戶使用廉價(jià)劣質(zhì)產(chǎn)品的意愿持續(xù)下降，中高端細(xì)分市場占比則不斷擴(kuò)大。在有利的外部環(huán)境下，東方雨虹實(shí)施積極進(jìn)取的銷售策略和靈活的渠道機(jī)制，使得銷售增速持續(xù)遠(yuǎn)高于行業(yè)整體水平。
市場總量進(jìn)入低速增長階段
需求增速中樞下移
防水材料主要包括防水卷材和防水涂料。建筑防水材料主要用于在家庭裝修、工程建設(shè)等建筑物表面構(gòu)建防水層，從而有效抵御雨水、地下水、工業(yè)用水等腐蝕性液體的侵蝕，對建筑物起到了防水、防滲等保護(hù)性作用。目前，建筑防水材料主要分為防水卷材、防水涂料、剛性防水材料、密封材料、堵漏止水材料等，其中防水卷材和防水涂料是市場主要品種。
防水材料下游需求。在房屋建筑方面，防水材料主要應(yīng)用于屋面、地下室、廚衛(wèi)、外墻等部位;在基礎(chǔ)設(shè)施方面，其主要用于鐵路、橋梁、隧道、機(jī)場、水庫水利等領(lǐng)域。盡管防水材料只占總建筑成本約1%-2%，但其對建筑安全及使用性能影響較大，因此用戶越來越注重防水材料的產(chǎn)品品質(zhì)和施工質(zhì)量。
行業(yè)增速逐步放緩。隨著我國建筑業(yè)投資增速的放緩，防水材料行業(yè)規(guī)模增速中樞持續(xù)下移。防水材料產(chǎn)量年均增速從2008-2013年的14.5%滑落至2014-2017年6.7%的水平。目前我國城市化率已接近60%，城市化進(jìn)程進(jìn)入中后段，建筑業(yè)投資長期呈放緩趨勢，防水材料行業(yè)增速將進(jìn)入中低速增長階段。
建筑業(yè)增量和存量市場預(yù)判
需求未來三年CAGR5.4%。通過對過去10年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)防水材料產(chǎn)量增速與價(jià)格調(diào)整后的地產(chǎn)、基建投資加權(quán)平均增速存在線性相關(guān)關(guān)系，擬合度可以達(dá)到0.7且顯著。通過這一相關(guān)關(guān)系，結(jié)合我們對未來地產(chǎn)、基建投資的預(yù)測，即可推算未來防水材料需求增速。基于我國建筑業(yè)投資放緩的大方向，我們假設(shè)未來三年剔除價(jià)格因素后的實(shí)際地產(chǎn)、基建投資增速為3%、4%，據(jù)此估算未來三年防水材料市場規(guī)模CAGR為5.4%。
存量房翻新市場基數(shù)尚低、逐步成長。一般房屋建筑防水材料的合理使用年限為10-15年，隨著我國存量房規(guī)模的不斷擴(kuò)大，翻修市場將逐步成長。2008年后我國地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模龐大，這批房屋將在未來5-10年進(jìn)入防水翻修期，從而帶來存量建筑市場的擴(kuò)大。目前存量翻修市場基數(shù)較低，調(diào)研反饋需求占比應(yīng)在3%以下，我們測算到2025年這一比例可以提升至10%附近。
市場集中度提升是大勢所趨
低門檻導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展初期極度分散
低端防水具有低門檻、輕資產(chǎn)特點(diǎn)。目前國內(nèi)防水材料企業(yè)數(shù)量龐大，只有少部分企業(yè)具有較高的技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量，大部分企業(yè)規(guī)模較小、技術(shù)落后、產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)。這是由于低端防水產(chǎn)品技術(shù)門檻不高，同時(shí)防水產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備投資額相對較低，導(dǎo)致在行業(yè)發(fā)展初期大量小企業(yè)進(jìn)入。2017年規(guī)模以上防水材料企業(yè)營業(yè)收入1059.4億元，利潤總額71.8億元。三家上市公司東方雨虹、科順股份、凱倫股份2017年主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)127.26億元，利潤總額17.5億元，分別僅占規(guī)模以上企業(yè)相應(yīng)指標(biāo)的12.0%和24.4%。由于非規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量龐大，若考慮防水材料整體市場，則集中度指標(biāo)會更低。
行業(yè)準(zhǔn)入條件提升
準(zhǔn)入政策逐步完善。2013年政策文件首次對防水行業(yè)設(shè)置準(zhǔn)入條件，對改性瀝青類防水卷材項(xiàng)目、高分子防水卷材項(xiàng)目設(shè)定了新建單線產(chǎn)能規(guī)模門檻。2017年底的《建材行業(yè)規(guī)范公告管理辦法》將包括防水卷材在內(nèi)的多個(gè)建材細(xì)分行業(yè)納入統(tǒng)一監(jiān)管，指導(dǎo)行業(yè)規(guī)范化運(yùn)行。
市場愈加注重產(chǎn)品質(zhì)量
市場對于防水材料產(chǎn)品質(zhì)量的重視程度日益提升。原因有以下幾點(diǎn)：(1)建筑漏水會嚴(yán)重影響使用體驗(yàn);(2)漏水后翻修成本高，且費(fèi)時(shí)費(fèi)力;(3)防水工程占建筑工程比例較低，沒必要為了節(jié)省極少的成本而使用劣質(zhì)產(chǎn)品;(4)用戶品牌意識建立，對生活品質(zhì)追求提升。產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)注度的提升有利于品牌龍頭企業(yè)市場份額的擴(kuò)大，促進(jìn)市場集中度的提升。
下游地產(chǎn)商集中度上升
地產(chǎn)集中度提升有利于防水龍頭企業(yè)份額擴(kuò)大。2017年前十大房地產(chǎn)商銷售額占行業(yè)銷售額的24.16%，近5年來該比例持續(xù)上升。房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)逐漸向頭部企業(yè)集中趨勢，大地產(chǎn)商的集中采購和戰(zhàn)略合作成為主流，更傾向于向大型防水供應(yīng)商采購。原因在于：(1)商品房漏水對地產(chǎn)商品牌形象影響較大，漏水風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)盡可能降低;(2)防水成本占比不高;(3)大地產(chǎn)商看重供應(yīng)商的全國性供應(yīng)能力和資金實(shí)力。
競爭優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)份額擴(kuò)張
產(chǎn)品性價(jià)比領(lǐng)先
東方雨虹直銷及工程渠道業(yè)務(wù)占比超過80%，也就是說B端客戶占據(jù)主導(dǎo)地位。B端客戶一般都是專業(yè)買家，對產(chǎn)品質(zhì)量、性能、成本有深入的理解，以合理的價(jià)格買到最好的產(chǎn)品是其選購標(biāo)準(zhǔn)。
東方雨虹產(chǎn)品品質(zhì)和性能在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，這是行業(yè)公認(rèn)的事實(shí)，在此基礎(chǔ)上公司能做到成本最優(yōu)。換句話說，要生產(chǎn)出同等品質(zhì)的產(chǎn)品東方雨虹具備成本優(yōu)勢，這是東方雨虹的核心競爭力所在。
防水材料成本構(gòu)成中原材料成本占比超過90%，成本競爭力也主要來源于此，兩大因素促成了原材料成本優(yōu)勢：配方和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。其中配方一方面是產(chǎn)品品質(zhì)的重要影響因素，另一方面也是優(yōu)化原材料成本的主要是手段，以可控的成本生產(chǎn)出高品質(zhì)產(chǎn)品是優(yōu)秀配方的標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)則體現(xiàn)在采購成本上，大體量的采購享有更多的折扣是普遍規(guī)則，而公司作為行業(yè)龍頭自然具備這一優(yōu)勢。
激勵(lì)機(jī)制靈活
員工激勵(lì)+渠道合伙人制度業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。在對員工股權(quán)激勵(lì)方面，東方雨虹已經(jīng)完成兩輪輪限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，分別在2013和2016年對311名和1197名中高層管理人員、核心技術(shù)和業(yè)務(wù)人員授予限制性股票，深度綁定員工與公司利益。在工程渠道建設(shè)方面，公司實(shí)施合伙人激勵(lì)機(jī)制。東方雨虹充分運(yùn)用股份制經(jīng)濟(jì)組織形式的優(yōu)良運(yùn)行機(jī)制，挑選認(rèn)同企業(yè)產(chǎn)品與文化、與企業(yè)有共同事業(yè)理想、并具有一定銷售能力的工程渠道代理商與企業(yè)共同投資設(shè)立股份有限公司，通過股權(quán)關(guān)系為紐帶，以長期激勵(lì)為導(dǎo)向，從根本上激發(fā)工程渠道代理商的能動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)防水行業(yè)內(nèi)的聚合效應(yīng)，推動(dòng)企業(yè)規(guī)模與效益的提升。東方雨虹分別于2016、2017年與工程渠道商成立合伙公司，工程渠道業(yè)務(wù)增量已大部分由工渠合伙人貢獻(xiàn)，對公司成長起到助推作用。
規(guī)模優(yōu)勢
全國性供應(yīng)能力和資金保障能力突出。大型地產(chǎn)企業(yè)和建筑企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍一般覆蓋全國，因此供應(yīng)商須具備全國性的供應(yīng)能力。東方雨虹是國內(nèi)防水材料生產(chǎn)能力最大、完成全國化產(chǎn)銷布局的龍頭企業(yè)，在快速響應(yīng)跨區(qū)域需求方面具有顯著優(yōu)勢。在下游地產(chǎn)商集中度不斷提升的大趨勢下，規(guī)模優(yōu)勢是重要的競爭力體現(xiàn)。另一方面，工程類業(yè)務(wù)一般存在賬期，業(yè)務(wù)擴(kuò)張須要相應(yīng)的資金保障能力，作為上市公司，雨虹擁有多樣化的融資渠道，資金體量遠(yuǎn)超競爭對手，為持續(xù)成長奠定基礎(chǔ)。當(dāng)然資金賬期在信用收縮周期中為市場所詬病，矛盾往往被資本市場放大，但這是行業(yè)業(yè)務(wù)本身固有特性，不影響公司核心競爭力。況且經(jīng)濟(jì)、信用周期呈波動(dòng)性特征，有起有落，在未來信用收縮周期結(jié)束、擴(kuò)張周期來臨之際，資金面壓制因素將解除，公司業(yè)績和股價(jià)彈性將得到體現(xiàn)。
(來源：烙裸研究)